「Hyperliquid 關係的變化凸顯了 Circle 與 Coinbase 合作模式面臨的挑戰，因為雙方可能在推動 USDC 流通時相互競爭。」

這句話出自摩根大通分析師 Kenneth Worthington 的團隊報告。7月14日，這家華爾街巨頭同時下調了 Circle 和 Coinbase 的盈利預期。

更狠的是目標價——Coinbase 從283美元直接砍到196美元。Circle 那邊，瑞穗（Mizuho）也補了一刀，評級從中性下調至「跑輸大盤」，目標價從85美元腰斬到50美元。

兩家頂級投行在同一天出手。不是因為監管打壓，也不是因為市場崩盤。而是一紙協議。

一紙協議，兩種困境

今年5月14日，Circle、Coinbase 與 Hyperliquid 宣布了一項合作。6月11日起，USDC 正式成為 Hyperliquid 平台的首選穩定幣。

聽起來是好事——擴大穩定幣的應用場景。

問題出在錢怎麼分。

舊模式：Coinbase 和 Circle 幾乎對半分 USDC 儲備金產生的利息收入。

新模式：Coinbase 將 Hyperliquid 上的 USDC 歸類為「平台內」資產，收取全部儲備收益——但要把其中的 90% 返還給 Hyperliquid。

Circle 在這 90% 裡幾乎分不到什麼。Coinbase 也只是個「過路財神」——錢從手上過一遍，大部分直接轉出去了。

摩根大通將這種局面形容為 「囚徒困境」 。

簡單理解：Coinbase 和 Circle 原本是合作夥伴，一起做大 USDC 這塊蛋糕。現在為了爭奪 Hyperliquid 這樣的分銷渠道，雙方被迫接受越來越苛刻的條件。誰先退出，誰就失去市場份額。但繼續玩下去，利潤率只會越來越薄。

60億美元，8%，1500億

這組數字決定了 Hyperliquid 為什麼有談判籌碼。

60億美元：Hyperliquid 目前持有的 USDC 規模。佔 USDC 總流通量的 8% 。

換句話說，每100塊錢的 USDC 裡，有8塊錢躺在 Hyperliquid 上。這已經不是「小渠道」了——它是 USDC 生態系統裡無法繞開的關鍵節點。

1500億美元：Hyperliquid 僅7月單月的交易量。其與幣安永續合約交易量的比例已升至 11.89% 。作為參考，幣安7月永續合約交易量約為2.59萬億美元。

一個去中心化交易所，正在蠶食中心化巨頭的領地。而 USDC 是它最主要的交易保證金資產。

730億，一個微妙的位置

USDC 自身的處境也沒那麼樂觀。

3月時流通量接近800億美元，現在已降至約 730億美元。整個穩定幣市場自5月以來縮水約 100億美元。

原因有幾個：加密交易活動降溫、新的受監管競爭對手湧現、以及——最值得關注的——Open USD 的出現。

這個由 Visa、Stripe、Mastercard、BlackRock 等超過140家機構組成的聯盟推出的穩定幣，採用的是「幾乎全部儲備收益轉讓給分銷夥伴」的模式。換句話說，它在用 Circle 自己的打法，去打 Circle。

瑞穗分析師 Dan Dolev 的團隊直言：Open USD 「可能從根本上改變 Circle 的商業模式」。他們將 Circle 2027年的分銷和交易成本預估從64%上調至73%，調整後 EBITDA 預測從10.9億美元大幅下調至6.99億美元。

說實話

真正值得關注的，其實不是 Coinbase 目標價跌了多少。

而是 穩定幣的「印鈔生意」正在被重新定價。

過去，發行穩定幣幾乎是穩賺不賠的買賣——你發行1美元 USDC，背後存1美元國債，利息收入就是你的。Circle 靠這個模式做到了幾百億美元市值。

但現在不一樣了。Hyperliquid 說：你的錢存在我這裡，利息得分我90%。Open USD 說：我連管理費都只收一點點，大部分收益直接返還給生態。

換句話說，分銷渠道開始奪取定價權。

這對 Circle 和 Coinbase 來說是一個結構性挑戰。對整個穩定幣行業來說，可能預示著一個利潤率持續壓縮的時代。

摩根大通倒也不是完全悲觀。報告裡提到，如果利率重回上升週期，USDC 儲備收益仍能提供一定支撐。該行預測美聯儲將在2026年10月加息25個基點。

但利率能解決的問題，不是真正的結構性問題。

未來市場將持續觀察：Hyperliquid 之後，下一個要求分走90%收益的渠道會是誰？

FAQ

Q1：摩根大通說的「囚徒困境」到底是什麼意思？

指的是 Circle 和 Coinbase 被迫在 USDC 分銷上相互競爭，而非合作共贏。雙方都急於擴大 USDC 的市場覆蓋，因此不得不接受越來越苛刻的分成條款——比如把90%的儲備收益讓給 Hyperliquid。任何一方退出都會失去市場份額，但繼續參與又會侵蝕利潤。這正是「囚徒困境」的典型特徵。

Q2：Coinbase 和 Circle 的新分成機制具體怎麼運作？

根據新協議，Coinbase 將 Hyperliquid 平台上的 USDC 歸類為「平台內」資產，收取全部儲備金產生的利息收入，但必須將其中的90%返還給 Hyperliquid。在此之前，Coinbase 幾乎將所有相關收入與 Circle 對半平分。Circle 在新架構下的分潤空間被大幅壓縮。

Q3：這件事對持有 USDC 的普通用戶有影響嗎？

短期內影響有限。USDC 依然保持1:1美元錨定，贖回機制沒有變化。但從長期看，如果 Circle 和 Coinbase 的盈利能力持續受壓，可能影響它們在 USDC 生態上的投入意願和能力。更大的信號是：穩定幣行業的「免費印鈔」時代正在結束，分銷渠道正在奪取定價權，未來行業格局可能發生深刻變化。