如果一條公鏈一年只能銷毀價值約5,000萬美元的代幣，市場卻願意給它2,700億美元市值，這個價格究竟由什麼支撐？

11月8日，Vitalik Buterin在X發布長文，重新討論ETH的價值來源。他提出一個值得市場重新思考的觀點：手續費銷毀不應被視為ETH估值的可靠底部。

這番話觸及以太坊過去幾年最重要的敘事之一——Ultrasound Money。當鏈上活動越活躍、Gas消耗越多，ETH銷毀量便可能增加，甚至抵消新增發行。但如果這套邏輯本身並不穩定，公鏈代幣又該如何證明自己的價值？

1. Vitalik重新定義ETH價值，銷毀不再是估值保證

EIP-1559實施後，以太坊會銷毀每筆交易的基礎手續費。2022年The Merge完成，ETH轉向PoS共識機制，新增發行大幅下降，兩項機制共同推動ETH一度進入通縮狀態。

然而，Vitalik認為，過去的高額銷毀收入，很大程度來自NFT、DeFi及加密市場內部的投機交易。當市場熱度消退，鏈上交易減少，手續費與銷毀量自然跟著下降。

這也解釋了他為何不再把高銷毀量當成必須追求的目標。他仍支持EIP-1559，但即使未來銷毀量長期不足新增發行的10%，也不代表以太坊發展失敗。為了維持銷毀而刻意提高交易成本，反而可能傷害網路使用體驗與去中心化。

2. 七大公鏈供應模型不同，銷毀只是其中一環

從主流公鏈的代幣經濟模型來看，市場其實不存在一套通用的供應管理方式。

BTC採取固定上限與四年減半機制，目前區塊獎勵為3.125 BTC，年新增供應約16.43萬枚，通脹率約0.82%。它的核心邏輯是逐步降低新增供應，而非依賴手續費銷毀。

ETH則透過PoS發行與EIP-1559銷毀共同調節供應。素材數據顯示，近期30天銷毀量僅抵消約3.2%的新增發行，意味著過去的通縮敘事已不再穩定。

SOL採取逐年遞減的通脹模型，初始通脹率為8%，每年下降15%，長期目標為1.5%。但SIMD-0096實施後，優先費全部歸驗證者，只有50%的基礎手續費被銷毀，顯示網路收入如何分配，同樣會改變代幣的價值捕獲方式。

BNB則沒有持續增發，透過季度Auto-Burn及BEP-95銷毀機制減少供應，目標總量為1億枚。TRX依靠區塊獎勵發行，同時銷毀部分資源費用，但質押或租賃資源也可能降低實際銷毀需求。

AVAX設有7.2億枚供應上限，主網X、C、P鏈手續費全部銷毀，但截至2026年11月初，累計銷毀約518萬枚，仍不足以抵消新增發行。SUI則採取100億枚固定總量，流通供應變化主要受到代幣解鎖影響，Storage Fund也不等同於永久銷毀。

這些差異說明，單看銷毀數量，很容易忽略發行、質押獎勵、資源費用與代幣解鎖等更重要的供應因素。

3. 估值模型出現落差，ETH銷毀收入難以解釋市值

過去市場曾流行一種簡化估值方法：

代幣估值＝年度銷毀金額÷折現率。

假設一條公鏈每年穩定銷毀價值10億美元的代幣，以4%折現率計算，理論估值便是250億美元。

問題在於，手續費並不是穩定現金流。

素材顯示，2022年以太坊銷毀約148萬枚ETH，價值約36億美元；截至2026年11月8日，今年累計銷毀約1.92萬枚，價值約4,300萬美元。

若將今年數據簡單年化至約5,000萬美元，再以4%折現率計算，理論估值只有約12.5億美元，與同期約2,700億美元的ETH市值相差超過200倍。

這並不代表ETH只值12.5億美元，而是說明銷毀收入無法單獨解釋市場定價。尤其當鏈上活動受到市場週期影響，將某一年的銷毀數據當成永久收入來源，本身就存在明顯限制。

4. 公鏈真正的價值捕獲，不一定都體現在銷毀上

市場容易把銷毀理解為代幣價值的直接增加，但不同公鏈的經濟價值分配方式並不相同。

例如SOL的優先費流向驗證者，TRX的資源租賃與質押機制也可能讓部分經濟價值流向持幣者。這些價值不會全部反映在銷毀數據中。

對投資者而言，真正需要觀察的是代幣是否具有持續需求，以及網路使用量能否轉化為原生代幣的經濟價值。交易量增加，不代表代幣持有人一定能分享相同幅度的收益。

對公鏈項目而言，降低手續費、吸引更多使用者與維持代幣稀缺性，有時甚至可能形成取捨。若為了增加銷毀而提高Gas費，反而可能把使用者推向其他網路或Layer 2。

5. ETH的下一個敘事：從通縮轉向價值存儲？

Vitalik提出的另一個方向，是重新強調以太坊的去中心化、抗審查、開源、隱私與安全。

尤其在AI快速發展的環境下，一個不容易被單一主體控制、能長期穩定運作的系統，或許具有更深層的價值。

但這也帶來新的問題。ETH沒有像BTC一樣設定固定供應上限，市場是否願意給予它類似價值存儲資產的貨幣溢價，仍需要長期共識支撐。

說實話，銷毀量雖然不能完整衡量ETH價值，至少還是一項可以計算的指標；去中心化、安全性與貨幣溢價則更難量化。當以太坊希望市場不再只看銷毀數字，就必須進一步證明這些特性如何轉化為持續的資產需求。

6. 結語：公鏈不只要有使用量，更要回答代幣為何值得持有

Vitalik這次的表態，並不是否定EIP-1559，也不是宣告Ultrasound Money完全失去意義，而是提醒市場：手續費銷毀只能反映部分價值捕獲，不能直接等同於代幣的合理估值。

未來市場觀察公鏈，可能需要同時考慮新增發行、銷毀、質押收益、解鎖壓力、網路需求與代幣實際用途。

一條公鏈可以有更多使用者，也可以有更低的交易成本，但這些成長未必會自動轉化為代幣升值。

真正的問題是：當應用規模持續擴大，原生代幣能否從中獲得可持續的經濟需求？這或許才是ETH與其他公鏈未來必須回答的估值問題。

FAQ

Q1：Vitalik為什麼認為ETH手續費銷毀不能支撐估值？

因為手續費收入高度依賴鏈上活動，而過去部分高額銷毀來自NFT、DeFi及市場投機交易。當市場降溫，交易量與Gas費下降，銷毀收入也會減少，因此難以將其視為長期穩定的估值基礎。

Q2：ETH銷毀量低於新增發行，是否代表以太坊失去通縮能力？

不完全是。ETH的供應變化取決於新增發行與手續費銷毀之間的差額。當銷毀量低於新增發行時，供應便可能呈現淨增加，但這不代表EIP-1559失效，也不能單憑供應變化判斷網路的整體價值。

Q3：公鏈代幣估值除了銷毀量，還應該看哪些指標？

還需要觀察新增發行、代幣解鎖、質押收益、網路使用需求、手續費分配及原生代幣的實際用途。不同公鏈的經濟模型差異很大，單靠銷毀量比較，可能忽略驗證者收益與其他價值分配機制。